港股行情已经越来越让人看不懂了。尤其是互联网公司的股价，呈现出了一种“无论财报好坏，资金都用脚投票”的诡异状态。
国际资本非常关心科技类上市公司在AI时代的护城河和统治力，以至于到了有些偏执的程度。
相比AI冲击和流动性扰动，市场资金对于科技公司的成长性关注度其实同样高，尤其警惕企业会变成某种带有科技色彩的公共事业股。
过去，互联网公司的估值很大程度上建立在用户持续增长，和流量无限变现的预期之上。但现在电商、本地生活等互联网核心业务的“老龄化”似乎已不可避免。
即便是拥有最高的年轻用户比例的哔哩哔哩，市场也没有放过。
哔哩哔哩股价表现（自2025年10月至今）
B站拥有超过80%的35岁以下用户，这在任何平台眼中都是梦寐以求的。但市场的残酷在于，拥有年轻人和拥有年轻人的钱之间，存在一个巨大的且似乎越来越宽的鸿沟。
所以，在交出了史上最优财报之后，B站的股价仍然没有任何起色。
私域流量
最近，B站发布了那份让市场等了足足十年的财报——2025年首次实现全年盈利，调整后净利润高达25.9亿元。
消息一出，市场舆论瞬间分裂，一边是“小破站终于长大了”的感慨，另一边则是“B站再也不是那个B站了”的质疑。
其中因为不难理解，因为这些利润的来源非常明显且集中——就是广告收入。
过去一年，B站广告收入连续12个季度保持同比增长，全年首次突破百亿大关，达100.6亿元。其中，AI广告收入暴增180%，通义千问、Kimi、智谱清言们在这一年里疯狂涌入，俨然把B站当成了抢占大模型用户心智的核心战场。
从行业分布看，游戏、数码家电、网服、电商和汽车构成了广告收入的TOP5。这一结构与刚出炉不久的百大UP主名单展现出了微妙的内在一致性——知识区、游戏区、生活区涌现了57位获奖者，榜单占比超过一半。
一切看起来都是那么顺理成章，用户爱看，UP主能赚，平台终于盈利，形成了一个美好的三角形。
但同时有一个问题也值得更多思考了：这真的是一个稳固的三角形吗？
如果我们把目光从那些光鲜的数据报表上移开，转而投向盯着屏幕的用户，投向那些每天愿意在B站花上112分钟的年轻人，就会发现一个被高速增长的广告收入所遮蔽的隐患。
这些年轻用户之所以愿意把日均112分钟的“生命”留在B站。他们留下的原因，其实是因为人与人之间的情感连接。一位UP主可能用了三五年时间，通过一期期没有功利心、商业化的视频，与观众建立起一种近似于“云朋友”的情感纽带。
用户在评论区里喊“妈见打”，在弹幕里刷“暗号”，在每一次视频更新时感受到一种来自“同类”的陪伴。这种诞生于用户兴趣爱好和UP主人格魅力的信任，是B站最深的护城河，也是它区别于一切纯流量平台的根本所在。
而现在，这条护城河正在被B站用来“搞钱”。
用户们不是不懂商业变现的刚需，但问题是，当B站的广告商单以一种越来越密集、越来越“零帧起手”的方式植入内容时，那种被“偷袭”“背刺”的感觉，难免会变得越来越强烈。
而且很多B站UP主接的商单，其实并非完全自主选择的结果，不然就不会出现打开视频都是瓜子二手车或者妙界按摩仪的情况了。
随着B站商业化中台能力的强化，越来越多的广告订单是通过平台系统直接派发的，UP主们更像是这个庞大广告分发网络中的一个节点。可以说，B站广告业务的底层逻辑，本质上是一场对UP主们私域流量的规模化变现。
与贴片广告相比，这种变现方式没有更高级，也并未更有利于用户。
未富先老
另一个更隐蔽的问题是，B站商业化重度依赖的UP主们，和引以为傲的年轻用户们，其实都身处“未富先老”的窘境。
年初，B站第八届百大UP主名单出炉，这份被视为B站内容风向标的名单，释放出几个意味深长的信号。
首次入选的UP主仅有27人，创下历年最低纪录；73位获奖者都不是第一次拿奖；超过60%的百大UP主依旧连续创作了5年以上，其中18位UP主的创作生涯更是超过10年。
而且，今年没有一位百万粉丝以下的UP主入选榜单，但去年这个数字还是4人。
这意味着，B站内容流量金字塔顶端正在以肉眼可见的速度固化。有些陪伴平台走过青春期的老面孔（如泛式、老番茄、逍遥散人、木鱼水心），已经整整八年蝉联榜单，也侧面验证了B站用户对情感连接的重视。
只不过，这批老UP主们年复一年地占据流量高地，他们还能持续吸引那些初入B站的年轻用户吗？那些刚刚进入青春期的新一代用户，真的愿意看一个“大叔”给他们解说一款已经火了很多年的游戏吗？
更微妙的是，那些代表了二次元、亚文化根基的音乐区、鬼畜区和动画区UP主，却在百大的舞台上渐行渐远，取而代之的是知识区、游戏区、生活区这些更“主流”、也更“好变现”的内容品类的UP主。
这其实说明了，除了UP主们，B站的年轻用户们也在慢慢变老。目前，B站活跃用户的平均年龄为26.5岁，而在2018年刚上市时，这个数字是21岁。七年时间，B站的核心用户们的年龄增长了5.5岁。
陈睿在财报电话会上对此有乐观的解读，认为这意味着核心用户群正步入拥有更多可支配收入的阶段，学生毕业了、工作了、有钱了，“他们在B站上的消费也会随之提升”。
财报也支撑这一说法，2025年第四季度，B站月均付费用户达3566万，同比增长21%，大会员规模达2535万，约80%为年费或自动续费用户。
但如果我们把目光从B站的内部数据，转向更宏大的经济环境，就会发现这个“成长红利”的叙事可能经不起推敲。
今年，中国高校毕业生预计将达到1270万人，再创历史新高。与此同时，以人工智能为代表的技术浪潮很可能会深刻改变劳动力供需关系。
在经济下行周期，年轻人的失业率通常会更高，而且他们几乎没有积蓄。当钱包变瘪时，他们更愿意用相对廉价的内容消费，来替代昂贵的线下消费，顺便消磨时间——这恰恰解释了为什么B站的会员费和订阅费仍在增长。
问题是，这代年轻人长大后的消费能力，是否真的能支撑起B站的商业化野心。
生态冲击
前文提到过，B站去年的AI广告收入大增。但如果广告主花重金投放的AI应用、数码产品、汽车广告，触达的是一群感兴趣却买不起的年轻人，那么，广告主只能越来越谨慎。
答案显然是否定的。
B站上有月均1.4亿用户在此浏览相关内容，人均观看时长翻倍，AI内容已成为具备实用价值的高粘性信息品类。这是因为年轻人知道，AI已经在深刻改变他们的未来，他们想要靠AI提高工作效率，发现新的风口，最终改善生活。
然而，B站除了AI作品展示，并没有给用户提供靠谱的AI工具。
在互联网公司争先恐后的AI变革中，其实只有两种参赛选手。一类是基建型选手，例如字节跳动的Seedance、快手的可灵，用大模型的能力重构底层技术栈，试图在下一个时代占据基础设施的生态位。
另一类是应用型选手，例如美图的AI修图工具让普通人一键产出影楼级大片，小红书的AI种草助手用算法批量生成爆款文案，试图讲好生产力工具的故事。
只可惜，B站并不属于这两类选手。
这不是说B站没有拥抱AI，事实上， B站过去一年的财报电话会中“AI”被提及的频率相当高。除了AI广告投放，B站也在建设自己的AI能力，例如广告匹配算法优化了千人千面的投放效率，内容审核系统用AI过滤了海量的违规内容。
还有为UP主推出的“必剪Studio”里，藏着AI数字分身的功能，让创作者可以一键生成虚拟形象出镜。
超过60%的B站创作者，已开始在日常创作中使用AI工具，主要集中在文案生成、视频剪辑和封面设计等环节。效率的提升，让UP主们有了更多时间思考内容，或者接更多的商单。
B站在AI市场上的声量实在不高，因为用户打开B站，仍然不是为了体验它的AI功能，而是为了看UP主的新视频，为了在弹幕里互动，为了那种“懂我”的情感连接。
更微妙的是，当每个人都可以用AI高效产出内容时，内容的独特性就会被明显稀释了，用户与UP主之间那种建立在“真实”基础上的情感连接，也会面临AI的侵蚀。
也许有人会说，工具永远是工具，用得好的人依然能做出好内容。但问题在于，B站的商业价值，从根本上依赖于用户与UP主之间那种难以被规模化量产的情感连接，“内容通货膨胀”对B站只怕是弊大于利。
写在最后
对于绝大多数年轻用户来说，B站是他们心目中一个相当特殊的存在，没有人会希望这个平台走向破败，因此其天然具备良好的收入潜力。
而对于刚刚完成了历史性全年盈利的B站来说，一场需要立刻采取措施的危机并不存在。所有的风险都是潜在的而非已经直接发生的。
但B站仍然需要面对各式各样的无形压力，说到底，谁也没有如此大规模地服务过这些20岁出头的年轻用户，而B站不仅需要服务他们，还需要与他们共同成长，在内容水准、世界观、意识形态等等方面都不能被成长的用户们落下。
技术的浪潮无法阻挡，商业的步伐不能停歇。当一个平台的核心资产是“人与人之间的信任”时，任何对产出效率的追求，都需要对用户情感保持足够的敬畏。
否则，短时间的盈利只会透支更加长久的未来。
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